招商证券：日照港 资产注入方案分析
发布时间：2008-11-18 16:18:57
一、事件
2008 年11 月7 日，日照港(，，)股份有限公司（以下简称股份公司）发布公告称：控股股东——日照港(集团)有限公司决定通过收购“日照CWB1”并行权方式继续增持公司股份，并按原定协议向本公司转让集团公司的西港区二期工程。
根据公告，如果在行权期临近时，大盘没有大幅上升，日照港股份有限公司的股票价格仍低于权证行权价格，集团公司将按照每份不超过0.10 元的价格收购权证，收购权证总量不超过6160 万份；并筹措不超过87225.6 万元的行权资金以准备行权。
同时，集体公司根据与日照港股份有限公司在发行分离交易可转债时签署的《资产转让框架协议》约定，将西港区二期工程转让给日照港股份有限公司。上述方案尚需经国资部门批准和中国证监会豁免集团公司进行要约收购的许可。
1、日照CWB1 认购权证到期
日照CWB1 认购权证是日照港股份有限公司（以下简称上市公司）于2007 年11 月发行分离交易可转换公司债券时附送的。公司总共发行债券8.8 亿元，每张债券面值100元，共计880 万张债券。同时每张债券的认购人可获7 份认股权证，认股权证的发行量为6,160 万份，存续期间为2007-12-03 至2008-12-02，初始行权价为14.25，行权比例为1：1。经过除权调整，目前的行权价为7.08，行权比例为1：2。
从2008 年11 月19 日起，日照CWB1 即将进入为期10 个交易日的行权期。权证停止交易。
日照港股份有限公司是由日照港（集团）有限公司（以下简称集体公司）于2002 年7月发起成立，并于2006 年10 月在上海交易所首次公开发行上市。公司现有总股份为126000 万股，集体公司为上市公司第一大股东，持股比例达到54.42%。
2、收购西港区二期工程
日照港西港区二期工程总投资为8.94 亿元，由日照港（集团）有限公司（以下简称集体公司）自2005 年3 月开始施工建设，现已完工并投入使用，同时获得一定收益。该工程主要涉及1 个7 万吨级、2 个5 万吨级通用泊位以及相关的配套设施和装卸机械设备，设计年吞吐量250 万吨，其中焦炭130 万吨、杂货120 万吨。
2007 年4 月股份公司与集团公司签订《委托装卸协议》，从2007 年6 月1 日起临时租用西港区二期工程的泊位从事以镍矿为主的金属矿石和以铝钒土为主的非金属矿石、水泥熟料等其他散货的装卸作业，按双方协议价格向集团公司支付租赁费。所谓“委托经营”，即上市公司收取装卸费用，而集团公司向上市公司收取委托经营费用。
收购西港二期工程是日照港实现整体上市的重要步骤，其成功与否将直接影响到集团公司的后续资产注入时间进度。早在2007 年5 月，上市公司就收购西港二期工程事项与集团公司签订《资产转让框架协议》，收购资产的资金来源系股份公司2007 年11 月发行的分离交易可转换公司债券所附认股权证行权后所募集的资金。拟转让资产的价格经双方协商，在评估价格上调10％或下调10％的范围内确定。双方约定在协议生效后两年内，股份公司筹集资金（08 年底）完成收购。
从2008 年11 月19 日起，日照CWB1 认股权证即将进入为期10 个交易日的行权期，但是由于今年以来股票市场估值出现大幅下降，标的股票日照港的股价也由年初的16元左右下跌至目前的4.97 元（11 月14 日收盘价），距离7.08 元的行权价还有42%的上升空间，在权证到期日益临近之时，权证行权基本无望，而此前计划的以权证行权资金来收购西港二期工程的方案面临破产。在此种情况下，集团公司提出了以不高于0.1元的价格收购认股权证，并通过现金行权，以使上市公司按原方案实行资产收购计划。
二、资产注入方式
目前来看，上市公司实现资产注入的可行方式主要有三种方案：一是由集团公司购买权证行权，然后由上市公司进行现金收购；二是集团公司以资产注入的方式实行定向增发；三是上市公司通过银行贷款来进行收购。
从融资成本的角度而言，行权收购将引起股本增加，导致盈利增厚部分相对摊薄；定向增发也是如此；而如果采用现金收购，银行贷款将带来财务费用的增加，一定程度上侵蚀盈利增厚。
西港二期的计划总投资为8.94 亿元，根据之前上市公司就收购西港二期工程事项与集团公司签订的《资产转让框架协议》，收购资产的资金来源系分离转债所附认股权证行权后所募集的资金，转让资产的价格经双方协商，在评估价格上调10％或下调10％的范围内确定；而根据分离转债发行说明书，公司拟以不超过8.8 亿元进行西港二期资产收购；这里我们假定西港二期的转让价格为权证全部行权的总资金，即8.72 亿元。
下面我们分别就三种方案来讨论此项资产注入对上市公司价值的影响：
一是集团公司以每份0.1 元的价格购买6160 万份权证，以1：2 的行权比例和7.08 的行权价格行权，行权后上市公司获得8.72 亿资金，同时总股本增加12320 万股，上市公司再以该资金收购西港二期工程；
二是上市公司以市价4.97 元向集团公司定向增发17810 万股，扣除1300 万保荐费用（以1.5%费率计），获得8.72 亿元，以此资金收购西港二期工程；
三是上市公司以7.2%的利率向银行贷款8.72 亿元，用以收购西港二期工程。每年支付利息6278 万元，扣除抵税1570 万元，实际费用4702 万元。
假设上市公司继续委托经营西港区二期，我们对委托经营费用结构进行了解析，从中可以发现，委托经营费用中的相当部分是集团盈利。因此，如果上市公司能够采取较为合理的方式收购西港区二期，公司盈利将获得增厚，即“集团盈利”部分转化为上市公司盈利。
我们就三种方案对上市公司09 年业绩影响进行比较分析，结果显示行权收购对上市公司的EPS 增厚最大，达到0.048 元，增发收购次之，贷款收购增厚最小。因此，采用行权收购的方案对上市公司的价值增加程度最大。
另外，采用权证行权的方案收购西港二期工程，除了可以使集团公司在现有法律框架下完成资产注入，避免直接增发带来监管机构审批的不确定性外，还可以减轻公司负债，为后续的其他资产收购如岚山万盛以及木片码头等带来更多的可能性。
三、 资产注入对相关证券的影响
对于日照CWB1认购权证而言，由于目前日照港正股价格（4.97元）距离行权价格（7.08）还有42%的上涨空间，而权证只剩下最后两个交易日，因此，日照CWB1 在下周二的最后交易日的实际价值接近于零。由于此前集团公司公告将以不超过0.1 元的价格收购认购权证，最终将形成权证持有者与集团公司之间的博弈。
如果最终收盘时，日照CWB1 价格仍然高于0.1 元，则集团公司将不能通过购买权证行权来为上市公司筹集资金，而后续可能的方案将是上市公司通过银行贷款来收购西港二期工程。如此，权证最终持有者也将承担100%的损失，这样的结果对各方而言都是最差的。只有权证最终持有者将权证以0.1 元价格卖给集团公司，由集团公司实施现金行权，上市公司再用行权资金收购集团资产，才是一个多赢的结果。
对于日照港正股而言，实际影响不大。从长期来说，无论采取何种方式，上市公司都将收购此项资产，而就上述三种方案，主要区别在于对股本的摊薄效应和财务费用的比较上，从前面分析来看，对公司的业绩影响程度将在10%以内。因此，不同收购策略对日照港正股实际影响不会太大，相比较而言，集团公司后续的资产注入时间进度对公司业绩影响更为重要。
