事件：

    云天化(，，)重组方案于近日公布，云天化拟以换股方式吸收合并*ST 马龙、云南盐化以及云天化集团的云天化国际、三环中化、天安化工、天达化工、中轻依兰、天创科技、昆明马龙、普阳煤化工以及黄家坪水电9 家云天化集团旗下的非上市公司。

    其中,云天化吸收合并*ST 马龙和云南盐化两家上市公司的换股价格分别为19.67 元/股和61.59 元/股，实施换股时，给予*ST 马龙股东的溢价比例为10%，相应换股比例为1：0.35，给予云南盐化股东的溢价比例为20%，, 相应换股比例为1：0.51。其余被合并方的总对价，为经具有证券从业资格的资产评估机构评估并经国有资产监督管理部门备案或核准的评估值，该等被合并方的资产预估值不超过90 亿元，换股数量将根据最终评估值和相关换股价格确定。

    同时，云天化拟向云天化集团发行A 股股份作为支付对价，以收购其合法持有或有权处置的磷化集团、联合商务、云天化集团安宁资产、水富资产、云天化集团办公楼及配套附属办公设施及化研院资产等云天化集团其他与主营业务相关的非上市资产。资产预估值不超过人民币80 亿元，最终作价以经具有证券从业资格的资产评估机构评估并经国有资产监督管理部门备案或核准的评估值为准。收购价格为61.59 元/股，拟发行股份不超过1.30 亿股。

    对于云天化、*ST 马龙和云南盐化三家公司中对合并方案投出有效反对票异议股东的相关股份，三家公司将分别确定一个合理的收购价格，向其支付现金，办理股份过户手续后将收购股份予以注销。此外,云天化还将向*ST 马龙和云南盐化的异议股东提供现金选择权，对*ST 马龙和云南盐化的异议股东提供的现金选择权价格为分别为每股19.67 元和每股26.17 元。

    事件点评：

    1、重组体现集团整体优势

    此次重大资产重组完成后的云天化将拥有化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿采选、磷化工等六大业务板块，同时拥有较为完整的国内外营销体系和研发体系，实云天化集团主营业务整体上市的目标。同时，云天化的化肥生产能力和磷矿采选能力得以大幅提升，成为全国最大的磷矿采选企业，亚洲第一、世界第二的磷复肥生产商。

    此次重大资产重组前云天化总股本为5.36 亿股，此次吸收合并以及增发新股合计约为4.15亿股，完成以后预计公司股本将达到9.51 亿股，其中云天化集团持有云天化股份达到6.05 亿股，持股比例为63.55%，依旧具有控股地位，集团整体上市以后持续稳定发展将得到保证。 

    此次重大资产重组前云天化总股本为5.36 亿股，此次吸收合并以及增发新股合计约为4.15亿股，完成以后预计公司股本将达到9.51 亿股，其中云天化集团持有云天化股份达到6.05 亿股，持股比例为63.55%，依旧具有控股地位，集团整体上市以后持续稳定发展将得到保证。

    2、 重组方案将难获通过

    尽管此次云天化集团的整体上市将体现了集团在极大业务领域的整体竞争优势，但这样的重组方案将很有可能难获通过。

    本次的重组方案中，云天化、马龙产业和云南盐化的异议股东可以请求云天化收购其所持有的股份，此外公司还向马龙产业和云南盐化的异议股东提供了现金选择权，分别为19.57 元和26.17 元。而且对于云南盐化和马龙产业的股东而言，这两种方式只能选择一种。

    由于大股东作为关联方不能投票，流通股东的选择将最终左右方案能否通过，对于云天化的流通股股东而言，存在两种选择，即同意重组方案或反对重组方案以请求公司收购其股份；而对于马龙产业和云南盐化的流通股股东而言则存在三种选择，同意重组方案按照比例换股、反对重组方案以请求公司收购其股份或者反对重组方案以获得现金选择权。

    从3 月至今市场股价已经经历的大幅的波动，化工行业指数累计跌幅已经达到了60%以上，因此复盘以后的公司股价存在巨大的调整压力。三家公司的流通股股东都对于长时间停牌后股价的大幅回调肯定难以接受，而云天化的重组方案中对于股份回购价格尚不确定，因此现金选择权就成为了云南盐化和马龙产业的流通股股东的最优选择。

    由于这一现金选择权是有条件的，即在重组方案投票过程中，流通股股东必须表达异议才能请求公司收购其股份或者拥有现金选择权，由于存在较高的现金选择权，而收购价格这尚不确定，有可能大大低于流通股股东的心理预期，因此从理性的角度出发，大多数流通股股东都会选择获取现金选择权。

    而当马龙产业和云南盐化的大部分流通股东从理性角度出发投出反对票而获取现金选择权的情况下，大股东作为关联方不能投票，这些流通股股东的反对意见将成为决定性因素，一旦有超过1/3 流通股东投反对票，公司的重组方案就将无法获得通过。

    而公司的重组方案中已经预先考虑到了这种情况，如果方案不能通过流通股股东将不能行使现金选择权，而公司也有权利根据市场状况调整有关条款，因此流通股东的理性选择将成为了整体的不理性，相关的回购和现金选择权条款都有可能相应下调。

    3、 磷化工、磷肥业务盈利能力下降，集团业绩存在不确定性

    从云天化集团的收入和利润结构来看，云天化股份、云天化国际和磷化集团是最主要的收入和利润来源，云天化股份和云天化国际占集团净利润的比重都在30%以上，磷化集团占集团净利润比重在15%左右。

    云天化股份业绩在2008、2009 年相对稳定，尿素业务依旧具有低成本优势，市场价格的相对稳定确保了利润的稳定，玻纤业务受国内市场压力和需求因素的影响，毛利将略有下降，聚甲醛业务尽管受到市场需求因素的影响，但09 年6 万吨新建产能的建成达产将大幅提升盈利能力。预计云天化股份08、09 年实现净利润9.5 亿元和11.5 亿元。

    云天化国际拥有高浓度磷复肥产能500 万吨，目前国际市场磷肥价格出现大幅回落，同时国内的限制磷肥出口的政策较为明确，尽管有所松动但不会对于国内市场价格产生太大的影响，同时云天化国际上半年囤积的硫磺等原料将带来巨大的跌价损失，因此预计2008-2009 年磷肥业务盈利状况将保持在较低水平，预计实现净利润在5-7 亿元左右。

    考虑磷化工等其他等主要业务2009 年的利润状况，粗略估计集团09 年实现净利润在22-25亿元左右，按照重组完成后9.51 亿股的总股本计算，每股收益为2.31-2.63 元，按照目前石油化工行业的平均市盈率计算，重组完成后的合理股价在23-26 元左右，同时考虑到目前的重组方案的通过存在较大的不确定性，短期给予云天化卖出评级。

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