东海证券：双鹭药业 高增长高盈利支撑公司股价表现优异
发布时间：2008-11-18 16:19:00
公司股价表现优异
进入2008年，中国股市进入了漫漫下跌之途，从1-10月份，上证综指下跌了67.14%，医药板块尽管比较抗跌，但同期也下跌了56.6%。
然而，我们注意到，双鹭药业(，，)的股价却一直表现得非常坚挺，在大盘持续下跌之中，它甚至在5月中旬还创出了历史新高。此后，公司股价尽管随大盘有所下跌，但截止10月底，公司股价相对去年年底的收盘价仅下跌了12.29%，显示出非常好的抗跌性。
公司股价的优异表现，吸引了众多投资者的关注，不过，相比上涨的股价，大家更关心的是股价上涨背后的原因，经过研究并实地调研，我们认为，公司持续的高增长率和高盈利水平正是维持公司股价坚挺的重要支柱。
持续高增长，公司发展步入快车道
公司主要从事生物、生化药物的研究开发、生产和经营，经过几年的积累，公司从2006年起开始进入了快速发展的阶段。
公司销售收入在07年-08年均保持了60%以上的增长，净利润增长率则从06年三季报的25%快速上升到07年年报的182%，此后受基数上升影响，增速虽有所下降，但仍保持了73%的高速增长。
公司拥有很高的盈利水平
与可比公司相比，公司毛利率一直保持在较高的水平，且由于公司的销售费用和财务费用都很低，使得公司拥有可比企业中最高的销售净利率。进入08年，由于工艺改进和贝科能原料自给率的提升，公司毛利率水平又有了很大幅度的提升，这大大提升了公司的盈利能力。
适合的营销模式才是最好的
总代理的营销模式是公司拥有较高销售净利率的重要原因，也是业界争议比较大的问题。
我们认为，任何营销模式都没有绝对的好和不好之分，只有适合公司基本状况和发展阶段的营销模式才是最好的。
作为一家以研发能力见长，但缺乏深厚背景的高科技医药企业，公司的诞生和发展，主要是依靠自身的积累。公司舍弃了传统的自建销售队伍的营销模式，而采用总代理的方式发展，是基于公司特定的内外部环境所作出的选择。
事实证明，这种营销模式是适合公司目前所处的发展阶段的。
诚然，一般而言，总代理的营销模式在发展初期对一个公司的促进作用比较大，当公司规模达到一定的阶段后，其弊端就开始显现了，其中最大的问题就是销售失控和代理商不思进取，这将严重制约公司的发展。
然而，我们认为，目前公司的总代理模式正处于正向增效阶段，各种总代理的弊端还远未发展到能够阻碍公司进一步发展的程度。这主要是因为公司正处于快速发展期，源源不断的优秀产品正持续跟进，代理商为了赢得代理权必须不断的拓展市场、增加销量，这就使得整个代理体系处于健康、稳定的发展阶段。
同时，我们也了解到，公司未来也有意通过股权等方式，将代理商的利益与公司有机的结合在一起，这将从根本上解决上述问题。
优异的研发能力和丰富的产品储备是公司双高特征的根本动力
高增长率和高盈利水平的背后是公司优异的研发能力和丰富的产品储备。研发是公司的立身之本，公司强大的研发能力在业界已经取得共识，其主要原因有二，一是研发成果丰硕。
目前，公司已研发并投放市场的产品中有很多具有自主知识产权，其中包括2个国家一类新药和8个国家二类新药，同时，公司尚有近20个独立承担的国家一、二类新药正处于实验室到临床试验等不同研究开发或申报生产阶段，未来两年，公司预计将有数十个新产品陆续投放市场。
其二是研发的软实力。在长期的研发实践中，公司在项目筛选和储备，科研管理等方面已具备相当的优势，这种综合优势是一般企业所无法模仿的，这也正是公司拥有优异研发能力的核心要素。
前三季度，公司主要产品贝科能在07年销售收入接近1亿元的基础上再度大幅度上涨，涨幅达到100%；同时，雷宁、胸腺五肽、紫杉醇等产品也有很高幅度的增长，而欣吉尔、迈格尔、扶济复等基因工程产品也继续保持了平稳增长，这正是公司08年高增长的直接原因。
盈利预测及估值
我们预测公司08年-09年预计将实现每股收益分别为0.95元和1.48元。
结合当前证券市场的估值水平，我们暂时给予公司未来6个月32.8元的目标价，对应公司08、09年的PE分别为34.5倍和22.2倍，相比11月17日的收盘价29.79元，具有10%的上升空间，短期内给予公司“增持”评级。
我们认为，公司作为我国不可多得的优秀高科技医药企业，拥有很强的研发能力和丰富的产品储备。尽管公司目前估值处于同行业高位，但这是与其高增长和高盈利的特征相吻合的，我们即使仅考虑公司目前已上市的产品，就足以支撑其未来几年的快速发展，而这将很快抚平其较高的估值水平。因此，从长期来看，我们给予公司“买入”评级。
风险提示
公司目前的高估值建立在高增长和高盈利的基础上，如受宏观政策及市场竞争等因素的影响导致公司增长速度放缓，可能会引起估值风险。
