国泰君安：山东高速 专项维修支出下降驱动业绩增长
发布时间：2008-11-19 16:01:23
1. 济青车流量增长面临压力，维修支出下降驱动业绩增长
1.1. 经济下行背景下，济青高速车流量增长面临压力
山东高速（600350）(，，)：公司目前拥有的三路四桥——济青高速公路、泰曲一级公路、济莱高速公路、济南黄河大桥、济南黄河二桥、滨州黄河大桥和平阴黄河大桥，集中在山东省经济发达的东北部地区，贯穿山东东部工业走廊和半岛城市群，车流量大，具有良好的盈利能力。其中，济青高速是公司收入的主要来源，贡献了通行费收入的80%。
济青高速西起济南绕城高速公路，东至青岛市北郊，双向四车道，全长318 公里，主要服务于济南与山东东北部的客货运输，大部分通行车辆为省内车。济青高速贯穿山东东部工业走廊，联结济南-淄博-潍坊-青岛省内四大工业城市，沿线周边地区贡献了山东省GDP 的60%左右。济青沿线工业带上聚集着山东省的能源、化工、冶金、建材、机械、家电、纺织、食品等支柱产业，分布着济南钢铁、莱芜钢铁、齐鲁石化、兖矿集团、潍柴动力、海尔集团等大型企业。通行货车运输的的主要货种为煤炭、铁矿石、建材、石化产品、集装箱等。
1-9 月济青高速通行费收入累计增长8.3%，比07 年同期放缓28 个百分点，其中9月单月济青车流量和通行费收入呈负增长，同比分别下滑3.6%和3.3%。我们认为短期导致济青高速车流量增速大幅回落的主要因素是区域经济活动放缓，07 年底建成通车的济青南线的分流影响相对较小。济青高速途经区域的经济较济青南线发达，并且济青南线目前的终点为黄岛、连接黄岛和青岛市区的青岛海湾大桥2010 年底才能建成通车，短期对济青南线对济青高速的分流影响并不大。在国内经济下行风险加大的背景下，济青高速增长仍将面临压力，保守预期08-10 年济青通行费收入增速分别为8%、0%和5%。
1.2. 济青专项维修支出下降驱动未来两年业绩增长
公司04 年启动济青高速专项维修工程，每年济青高速专项工程支出在2-3 亿元左右，其中07 年支出3 亿元左右。预计08 年再支出2 亿元后，济青专项维修工程将收尾，并且在未来几年内公司现有的三路四桥和最近收购的三条公路都没有专项维修计划。预期08、09 年专项维修支出分别减少1 亿元和2 亿元，将分别增加公司EPS 0.022元和0.045 元，成为未来两年驱动公司业绩增长的重要因素。
2. 济莱高速三年后开始贡献利润
济莱高速2007 年底建成通车，全长75.5 公里，双向六车道，总投资额53.5 亿元。它北与国道主干线济南绕城高速公路东南环相连，南与博莱高速公路相接，是国道主干线北京—上海、北京—福州公路山东省境内重合段的重要辅路，也是济青南线（济青高速第二通道）的重要组成部分。济莱高速主要是分流北京—上海、北京—福州公路重合段，以及济青高速的车流量，缓解这些路段的交通压力。
济莱高速目前日车流量在7000 辆左右，由于新路开通，车流量增长需要一段时间培养。京沪高速泰安至临沂段08 年4 月份开始大修，部分车辆分流到济莱段，短期内对济莱高速车流量的增长将起到一定的推动作用。
济莱高速由于采取平均年限折旧法，年折旧额高达2 亿元左右，预期通车3 年后才能开始贡献利润。按照济莱高速2008-2010 年通行费收入分别为9,700、15,180 和18,216 万元测算，将分别减少公司EPS 0.023、0.011 和0.004 元。
3. 收购短期增厚有限，但持续收购将培育新的增长点
3.1. 收购德齐北端等三段路产短期增厚有限
08 年7 月、8 月、10 月公司先后公告收购集团下属的京福高速德齐北端、许禹高速以及潍莱高速49%的股权，收购线路里程232 公里，收购总价款35 亿元。
1）德齐北端97 年建成通车，北起山东德州与河北交界处主线收费站，南至禹城与平原县交界处，全长52 公里，是京福、京沪高速在山东省境内的重合段。该路段目前日车流量在3 万辆左右（折合标准小客车），以过境车为主、货车占比较大，是山东省内车流量最大、效益最好的高速公路路段之一，07 年实现通行费收入3.86 亿元。按照德齐北端6 月份并表计算，预计08-10 年分别贡献EPS 0.023、0.039 和0.043元。
2）许(昌)禹(州)高速07 年12 月建成通车，是河南省永城至登封高速公路的一部分，全线位于许昌市境内，全长39 公里，六车道，收费经营权期限30 年。由于刚开通不久，许禹高速目前车流量较小，1-9 月份实现通行费收入3000 万元左右，按照年折旧3,667 万元和年财务费用5,333 万元（许禹公司现有长期借款7.5 亿元）计算，预期许禹公司08 年亏损6,333 万元，减少公司08 年EPS 0.014 元。假设09、10 年通行费收入分别增长30%和25%，预期许禹公司09、10 年分别亏损5,282 和4,135万元，分别减少公司EPS 0.012 和0.009 元。
3）潍莱高速99 年建成通车，起于潍坊市、终于莱阳市，是国道主干线青岛至银川公路和同江至三亚公路的重要连接线，双向四车道，全长146 公里。潍莱高速07年实现通行费收入2.14 亿元，同比增长27%，但由于财务费用较高，目前还处于亏损状态，短期内尚不能给公司贡献利润。预计潍莱高速08-10 年分别贡献投资收益-2,998、-2,998 和-2548 万元，对公司业绩的贡献分别为-0.007、-0.007 和-0.006 元。
短期看，不考虑因收购三段路产所产生的财务费用，预计收购将分别贡献08-10 年EPS 0.002、0.021 和0.028 元；考虑公司为支付收购价款而产生的19 亿元短期借款和计划发行的15亿短期融资券及22亿可转债，三段路产收购分别贡献08-10年 EPS-0.007、-0.004 和0.024 元。
长期看，许禹和潍莱高速虽然3 年内不能贡献利润，但目前车流量处于快速增长期，发展前景良好经过3-4 年的培养将进入盈利阶段，成为公司新的利润增长点。
3.2. 公司定位为集团高速资产运营主体，持续资产注入将培育新的增长点
公司大股东山东高速集团主要进行高速公路、桥梁、铁路、港口、机场等交运基础设施的建设和运营。集团目前拥有高速公路1160 公里、铁路482 公里，07 年实现净利润15.68 亿元，净资产收益率9.43%。集团未来的发展战略是由投资经营有收费期限的高速公路项目向无收费期限的铁路、机场、港口等项目转变，高速公路资产将陆续注入上市公司。
德齐北端、许禹、潍莱49%股权注入拉开了集团高速公路资产整体上市的序幕。考虑上市公司的资金实力，集团公司目前是先将产权清晰、容易剥离的小规模路产注入。京福高速在山东省境内有380 多公里，但本次仅收购德齐北段52 公里，潍莱高速目前也仅收购了49%的股权。京福高速剩余330 公里和潍莱高速其他51%的股权很可能成为公司下一步收购的目标。
从本次收购德齐北端等三项资产的情况来看，由于资产评估增值幅度较大，短期内对上市公司的业绩增厚有限。我们认为主要是由于集团公司在未来几年内需要筹集大量资金投资建设京沪高铁山东段等大型项目、需要通过以存量换增量的方式实现滚动发展，因此在收购价格上对上市公司让利不多。我们判断后续的资产注入对上市公司短期业绩增厚也不会太大，但上市公司通过持续资产收购将形成新的利润增长点，有利于提升长远价值。
4. 业绩预测与投资评级
4.1. 公司业绩预测
盈利预测主要假设：
①假设济青高速08-10 年通行费收入增速分别为8%、0%和5%；
②公司原有三路四桥资产部分：08 年新增济莱高速折旧成本2 亿元，08-10 年专项维修支出分别为2,2178、2,178 和2,178 万元，其他变动成本增速分别为8%、0%和5%；
③德齐北端、许禹高速分别从08 年6 月1 日和1 月1 日并表，潍莱高速投资收益从1 月1 日计入；
④08 年底发行15 亿元一年期短期融资券、票面利率4%，09 年二季度发行22 亿元分离交易可转债、票面利率0.8%。
⑤暂不考虑进一步资产收购的影响。
预期公司08-10 年 EPS 分别为0.37 元、0.44 元和0.50 元，其中济青高速专项维修支出下降是驱动09 年公司业绩增长的主要动力，收购集团三段路产对08、09 年业绩贡献不大。
4.2. 给予公司“谨慎增持”评级
公司08、09 年动态PE 分别为15 倍和13 倍，与A 股公路板块平均估值水平基本持平，考虑到公司业绩增长的预期相对明确，给予“谨慎增持”评级。
4.3. 风险提示
①车流量增速低于预期的风险。考虑到区域经济下滑风险，我们在盈利预测模型中假设济青高速09 年车流量为零增长，如果09 年区域经济增速出现大幅下滑，可能导致车流量增速低于我们目前的预期。
②AH 价差风险。目前香港市场公路股PB 仅有0.96 倍，公司目前PB 为 2.16 倍，较香港同类公司偏高。
