通信行业：电信消费顺周期 电信投资抗周期 推荐2股
发布时间：2008-11-27 10:58:12
1. 电信运营商：增长放缓
1.1. 电信运营业将受累于宏观经济下行
通信支出是居民消费的组成部分，且占比相对稳定。2007 年，中国城镇居民人均通信消费支出占消费支出的比例为6.0%。该比例在近5 年基本稳定。
当经济增速放缓时，居民收入增速(以及对未来收入的预期)下降，消费能力与意愿下降。受此影响，通信消费支出的增长也往往会随之放缓。企业也是电信收入的来源，企业客户的通信需求同样会受到宏观经济的影响。
美国居民的通信消费支出的增长率与居民消费支出增长率存在显著的相关性。2007年以来，随着美国金融危机影响扩大，居民通信消费支出增长率持续下降。
法国与英国的电信业收入与宏观经济也存在一定的相关性。
除了受居民消费能力影响外，电信业收入还受到资费政策的影响。2006 年，欧盟各大运营商在欧盟委员会的推动下，大幅下调手机跨境漫游费，使2006 年欧盟各国的电信收入增速大幅下降。
中国电信业务收入与GDP 的增长率也显现出一定的相关性。近几个月，宏观经济增长放缓的同时，电信业务收入的增速也在迅速回落。
1.2. 移动运营业：3G 不值得期待
1.2.1. 移动电话用户数增长将趋缓
从美、德、日、韩等主要国家的发展经验来看，当移动电话普及率超过50%之后，移动电话用户的增长速度将逐步放缓。这一趋势不受3G 的影响。
到2008 年9 月底，中国移动电话普及率为47.3%，预计年底将达到50%。若将小灵通用户(约7500 万)视为移动电话用户，则9 月底的移动电话用户的普及率已经达到53%。从国际经验来看，中国未来的移动电话用户增长将放缓。从2008 年初以来，月度新增移动电话数已经开始减少。
今年9 月底的移动电话用户数同比增长19%，预计2009、2010 年中国的移动电话用户数将增长12%、9%。
1.2.2. 中国3G 用户数量增长会较快
预计中国政府将在2009 年一季度发放三张3G 牌照。新移动获准经营TD;新电信获准经营 CDMA2000;新联通获准经营WCDMA。
全球来看，欧美3G 发展较迟缓，而日本、韩国是全球3G 发展最快的地区。原因主要有两点：
(1)昂贵的拍卖费用严重影响了欧美运营商的3G 投入能力。欧洲运营商在3G 拍卖中支付了超过1000 亿美元的牌照费，欧洲平均单个3G 牌照费用是亚洲的4-6 倍。而日本的运营商在获得3G 许可证的时候不需要交纳任何费用。
(2)日本、韩国运营商在产业链中占据主导地拉。日韩电信运营商积极参与3G 手机定制与，并对3G 业务产业链进行整合，还控制了一些内容资源，发展3G 业务的动力大。此外，日本由于3G 标准与其原2G 标准不兼容，因此日本的2G 向3G 用户的迁移速度最快。
我们预计，中国的3G 发展进程与日韩等亚洲国家地区更为接近。原因有三点。首先，中国的3G 牌照预计会免费发放，运营商不必支付巨额牌照费;其次，中国的电信运营商处于垄断地位，利润丰厚，现金流状况良好;第三，中国运营商对产业链也拥有控制权，具有较强的3G 业务发展能力与动力。
从日本、韩国、香港、台湾的3G 用户发展情况来看，3G 业务发展的第一年，3G 用户占比在5%-10%，第二年，3G 用户占比在10%-20%。
所上文所述，我们认为，中国的3G 用户增速与其他亚洲国家将更为接近。中国的3G牌照发放时间比周边国家晚，且这几年3G 牌照的讨论吸引了许多公众的关注，公众对3G 有较高的关注度。
我们预计2009 年中国3G 用户将达到整体手机用户的8%，即达到6000 万左右的规模，2010 年有望超过13000 万。
其中，中国移动TD 业务发展的困难仍很大，由于TD 手机仍存在品种较少、质量不高、性能不强、价格过高等问题，预计未来两年TD 手机将很难成为中国主流的3G手机。中国电信与中国联通的3G 用户发展则将相对更快。
1.2.3. 3G 对移动运营业的业绩贡献相当有限
运营商的收入增长与总的用户数增长具有较高的相关性。当总用户数增长趋缓时，尽管3G 用户发展较快，但收入增长仍难以避免会趋缓。原因在于，3G 用户增长的同时，平均每个用户的数据业务收入增长，但受资费下降的影响，平均每个用户的语音收入下降，使得单个用户的业务收入(ARPU)保持稳定，甚至有所下降。
韩国在2001 年颁发了3 个3G 牌照，韩国两大运营商SKT 与KTF 都在2002 年上半年将网络升级到3G 网(CDMA2000 1x EV-DO)，3G 用户增长较快。但两家公司的收入在2002 年之后的增速却明显不如之前高，原因就在于总的用户数增长放缓，而ARPU 值基本稳定。
日本是全球第一个发展3G 业务也是3G 用户发展最快的国家。3G 用户的发展也没有带来ARPU 值的显著提升，ARPU 值反而随着竞争的推进而降低。NTT Docomo 和KDDI 是日本最大的两家电信运营商，它们的3G 用户增长的同时，ARPU 值在持续的降低。
在3G 用户发展的同时，运营商的新业务会比较多，运营商往往通过手机补贴、套餐优惠、营销活动等方式争夺用户，推广新业务，因此营销费用往往会提高，这给利润率构成了压力。从韩国的经验来看，3G 业务开展之后，营销费用率的上升是非常显著的，这使得运营商的EBITDA 率、净利率都趋于下降。
中国将存在3 种3G 标准相互竞争。
中国移动TD 标准产业链不完善，但公司实力雄厚。而中国联通的WCDMA 与中国电信的CDMA2000 拥有强大的产业链支持，且升级成本低，速度快。未来在3G 市场上，三大标准的竞争将相当激烈。
到今年9 月底，全球106 个国家的296 个运营商选择了CDMA2000 作为他们的3G标准，共有4.5 亿的用户，占3G 用户总数的66%。CDMA2000 在美国、日本、韩国、加拿大等地都是用户3G 最多的标准。
1.3. 固网运营业：在零增长的边缘徘徊
固话用户持续在减少，随着运营商转向全业务运营商，固话用户特别是小灵通用户将加快向移动用户转移。
中国的宽带普及率仍处于较低的水平，2007 年底的宽带普及率仅5%，预计2008 年底达到6.4%。预计，未来三年宽带用户数仍将保持30%的速度增长。宽带业务仍将是固网运营业最主要的增长点。
由于固话业务是固网主要的收入来源，固话用户的减少使得运营商固网业务收入自2006 年以来基本处于接近零增长的状况。
1.4. 电信业务收入增长放缓趋势已现
行业已经发展到用户增长放缓的阶段。2008 年以来，电信收入增长已经呈现放缓的状况。前9 月份的电信收入仅增长8.3%。
受宏观经济下行的影响，而3G 业务的发展并不能加快收入的增长，因此电信运营收入的增长将放缓。预计，未来两年电信收入将保持5%-10%的增长速度。
重组后，电信运营商成为全业务运营商，电信运营商的收入增长与行业增速将更为接近。
1.5. 电信运营商的利润率将趋于下降
我们预计电信运营商的收入增速将下降，而网络折旧成本变化不大，营销费用却有可能大幅上升，因此预计电信运营商的利润率将趋于下降。
目前，国内电信运营商的利润率处于较高的水平，存在下降空间。
在重组之前，中国的移动运营商只有两家，而主要的固网运营商也只有两家(铁通的规模很小)，同时由于国内电信需求强劲，运营商享受了高利润率。主要的几家电信运营商的EBITDA 率大都高于国际同行业企业的水平。需求强劲只是一方面，竞争不充分是更重要的原因。印度的电信需求增长也很快，但由于印度国内电信运营商有10 多家，竞争充分，Bharti Airtel、IDEA 等印度运营商的EBITDA 率也低于中国的运营商。
电信重组后，最主要的增长领域——移动通信的运营商从两家变为三家。而且目前来看，三家运营商都存在一定的竞争优势。随着电信收入增长的趋缓，未来运营商的竞争将加剧，EBITDA 率将逐步下降。
1.6. 非对称管制：09 年雷声大、雨点小
中国移动在收入、净利润、新增用户上占据绝对优势。2008 年上半年，中国移动的收入与净利润占四大运营商之和的比例分别达到52%、70%。
为了平衡竞争格局，截至目前，政府已经出台了五项针对中国移动的非对称管制政策：
一是将产业链不完善的3G 标准(TD-SCDMA)交由中国移动来发展。这削弱了中国移动在3G 时代的竞争力。
二是将实际亏损的中国铁通交给中国移动。
三是从中国移动集团公司划拨500 亿元给中国联通，作为中国电信购买CDMA 网的付款;
四是工信部将在天津、深圳试行“单项号码可携带”，只允许中国移动的用户携号转为联通或电信的用户，不允许联通或电信的用户携号转为中国移动的用户，中国移动的TD 用户例外。这将限制中国移动的发展，并扶持联通、电信的发展。
五是实施共享共建。共建共享存在费用结算的难题，实施的范围主要集中在站址、主要将是站址、铁塔、杠路、管道、电源、空调、传输网光缆等;不同运营商的主设备(核心网与接入网)共享的可能性并不大。但在农村、地铁等边远或特殊地区，接入网设备存在共享的可能。
2009 年，政府新出台的非对称管制将非常有限。一方面，目前中国移动一家独大，但并没有限制竞争对手的竞争，而且移动运营商从两家变成三家，竞争将加剧;另一方面，中国移动背负着发展TD-SCDMA 这个中国自主技术标准的责任，政府为了保证TD 的健康发展，不会出重大政策来限制中国移动的发展。预计，政府仍将继续试点一些非对称管制政策，如扩大单项号码可携带政策的试点范围，试点相互开放网间漫游等政策。但实质影响不大。
考虑到目前中国移动在品牌营销、网络覆盖、渠道网点上仍有显著的优势，未来中国移动仍将保持较快增长。试点地区的非对称管制措施短期的实质影响并不大，但对投资者信心会有较大影响，进而对中国联通、中国电信短期的股价会起到正面的影响。
2. 电信增值服务业：春天快要来到
2.1. 3G 网络与运营环境改善将促进增值服务业发展
2008 年前三季度，移动增值业务市场规模达到1005 亿元，同比增长35%。
在移动增值的各项业务上，短信息仍然占据最大比重，达到70%左右。其次是彩铃、WAP(手机上网)、彩信等业务。
未来增值服务商的发展有待于网络环境与运营环境的改善，一方面是网络速度有待提高;另一方面是运营商收取的流量费较高，降低了消费需求。
预计明年下半年，3G 网络会开始进入规模应用阶段。三大运营商之间的竞争也将使它们改善与优秀的增值服务提供商的合作。手机电视、手机支付、手机地图、手机游戏等新业务将获得快速发展。
随着移动运营商竞争的加剧，运营商对优秀增值服务提供商的需求将提高，流量费、结算账期、分成比例、宣传方式、管理方式等都将向有利整个产业链发展的方面调整。
3. 电信设备制造业：需求走强
3.1. 国内电信投资增长加速
由于电信投资主要受运营商的业务发展需要、行业重组的影响，与宏观经济的相关性不大。在1999、2002 年，受电信重组影响，电信投资出现负增长。在重组完成后的第二年，电信投资显著回升。我们预计，2009 年，电信投资增长受宏观经济下行的影响不大。
此外，政府正在大力鼓励基建投资，以消除欧美金融危机的影响。电信投资也将作为拉动经济增长的措施之一而受到鼓励。
在电信重组前，由于对重组方案没有明确预期，运营商的投资控制在较低规模，1-5月电信累计投资仅增长2.7%。电信重组方案于2007 年5 月下旬确定。此后，电信投资有所释放。1-9 月电信累计投资1670 亿元，同比增长9.2%。
我们预计2008-1010 年，国内电信投资年均增速将在10%以上。
3.2. 国内电信设备制造商将受益于电信投资增长
国内电信设备制造商(上市公司)的收入增长与电信投资增长有显著的相关关系。
在3G 设备市场上，国内厂商的份额会高于2G、2.5G 时期的份额。因此国内电信设备厂商将普遍受益于3G 投资。其中，国内的系统设备、覆盖设备、辅助设备品件厂商在3G 投资中的受益程度最大。
3.3. 国内厂商的国际需求有望稳定增长
3.3.1. 发展中国家电信普及率低，电信设备需求强劲
中国通信设备厂商的国际市场主要是亚洲发展中国家与非洲等地，这些地区的电信普及率提升空间还很大，对设备的需求仍较大。
从中国的经验来看，电信普及率低时期，电信投资与宏观经济的相关性不大。宏观经济下行的时候，政府反而会鼓励电信投资以拉动经济增长。
截止到2007 年底，全球移动用户普及率接近50%，欧洲的移动用户普及率已经超过100%。由于新增用户少，对电信网络设备的投资需求有所萎缩。亚洲、非洲的移动电话普及率分别为37%、28%，仍处于较低水平，成为全球移动用户增长最快的地区。
发达国家的移动电话普及率大都接近100%，因此近年来新增移动用户量较少，而亚洲、非洲等地的发展中国家的新增移动用户数量则持续增加。
从互联网的普及率来看，亚洲、非洲的普及率也处于全球较低水平。发展中国家对电信设备的需求仍很强劲。
因此，我们预计，中国通信设备厂商的国际需求仍将保持较快增长。
以电信设备集成商为例，华为、中兴成本优势显著，技术上差距正在缩小。而一些国际厂商由于缺乏技术优势与成本优势，在传统电信设备市场上无法盈利，正在逐步退出市场。中国厂商相对于国际电信设备商的规模还较小，未来增长的空间还很大。
3.4. 中国通信设备制造业业绩开始回升
2008 年1-9 月，通信设备制造业累计销售收入5185 亿元，同比增长13.4%;累计利润总额198.6 亿元，同比增长30.4%。
通信设备制造业竞争激烈，利润率基本稳定在较低的水平。当收入增长较快，摊薄了部分固定成本与费用，利润率往往会有所回升。今年前8 个月，通信设备制造业毛利率与税前利润率都比07 年的水平略有回升。
系统设备：国内外业务收入增长
过去，CDMA、TD-SCDMA 产业前景不明，设备的供应商较少，中兴通讯作为这两大标准设备主要的供应商，享受了较高的毛利率(40%以上)与市场份额(07 年分别为32%、50%，都位居第一)。
电信重组方案基本明确了中国移动、中国电信这两大运营商将分别获得这两大标准的3G 牌照，设备商获得良好预期。因而过去一些不重视这两大标准的系统设备厂商对这两大标准的产品也增加了投入，通过低价抢占市场。在今年的CDMA 设备招标上，华为通过低价获得74000 载频的订单，接近30%的份额，占据81 个招标城市中的20 个。在TD 设备招标上，大唐系厂商通过低价获得了38%-40%的份额。
由于欧美经济体受金融危机影响，电信投资规模趋于减少。中国等新兴市场成为竞争焦点。中国电信设备市场上的价格战将继续上演，需求增长，但毛利率将下降。
无线网络优化覆盖设备：需求增长，毛利率将止跌启稳近年来，无线网络优化覆盖市场产品同质化现象严重，产品毛利润逐步降低。
据CCID 的统计，2008 年上半年，中国无线网络优化覆盖市场规模达到33.4 亿元，同比仅增长8%。需求增长放缓使得价格竞争更为激烈，并影响了厂商的毛利率。
明年，随着电信投资增长加快，网络优化覆盖设备商的收入增长加快，毛利率将有所回升。
光通信：“光进铜退”与3G 网络建设拉动需求增长
随着运营商“光进铜退”的推进与光纤接入的推广，以及运营商对传输网投资的扩大，光通信领域的投资自2007 年以来保持较大规模。目前2G 传输网看，原有的2G 传输设备带宽较小，难以满足3G 业务开展要求，传输3G 业务也需要对现有的传输网进行改造。中国电信现已开始进行3G 传输网的招标。
国内的光纤光缆行业自2002 年以来始终受到产能过剩的威胁。随着需求的增长，目前国内厂商光纤产能利用率已经处于较高水平(70%以上)。未来3-5 年，国内光纤光缆的需求有望保持20%左右的年均增长。
4. 投资策略及公司推荐
4.1. 电信运营行业：中性
中国电信运营行业处于网络容量相对充足，新增业务增长乏力阶段。新增用户数与电信收入增速已经趋缓，中国电信运营商较高的EBITDA 率也将随着竞争加剧而逐步下降。对电信运营行业给予“中性”评级。
4.2. 电信增值服务业：增持
当前电信增值行业仍处于发展初期，未来增长空间巨大，而网络速度与运营环境的改善将使增值服务业获得快速增长的机会，给予“增持”评级。
4.3. 电信设备制造业：增持
受国内外需求拉动，中国电信设备制造商的收入与利润将保持较快增长，给予“增持”评级。
4.4. 重点推荐公司
亨通光电(600487.SH)：行业需求强劲，公司上游突围在望
投资要点：
07 年以来，光纤光缆行业供需关系改善
过去几年光纤光缆行业盈利状况不佳，主要由于产能相对过剩。随着“光进铜退”、FTTx、2G 网络扩容的推进，光纤光缆需求呈现较快增长。
未来，随着FTTx(包括FTTH)的普及、3G 网络的发展，光纤光缆的需求将继续保持较快的增长，预计年均增长率将在20%以上。
公司的盈利能力高于同行
光纤光缆行业属于竞争性较强的领域，不同公司的管理能力差异会造成盈利能力的差异。亨通光电管理机制灵活，战略清晰，在成本控制上长期保持相对优势。
随着08 年四季度第6 个拉丝塔的投产，公司的光纤产能将从450 万芯公里/年提高到540 万芯公里/年，为明年业绩的增长打下基础。
公司的光纤预制棒项目将于09 年实现规模量产，可显著降低成本
光纤预制棒技术门槛很高，目前主要依赖进口。公司从06 年底开始投资光纤预制棒项目，今年四季度将进行一期生产(30 吨/年)，明年将实现二期量产(100 吨/年)。预计光纤预制棒成功的可能性较高。
投资建议
根据DCF 绝对估值，公司绝对价值16.15 元/股;预计08、09、10 年EPS年分别为0.52、0.68、0.79，按09 年PE20 倍，目标价格为13.6 元/股。
投资建议：买入。
中兴通讯(000063.SZ)：业务增长有保障，经营风险有控制
投资要点：
国内电信投资增长将使公司国内业务受益
公司在国内CDMA、TD-SCDMA 等设备的竞争优势显著，市场份额较高。电信重组后，电信设备国内需求将快速增长，公司将受益。
国内电信运营商拥有较高的利润率，电信投资受经济增长放缓影响不大。
国际市场受到金融危机影响有限
公司国际业务占比在60%以上，主要集中在发展中国家。发展中国家电信服务需求巨大，公司的性价比与服务优势可保障未来发展。
其中几家国际厂商的传统电信设备业务已经处于收缩阶段，未来庞大的国际市场将由中兴、华为主导。
经营现金流状况欠佳是因为业务扩张较快
由于公司加快拓展国际业务，应收款项大幅增加。今年前三季度，公司经营现金净流出45 亿元。四季度是公司回款期，经营现金流将显著好转。
公司海外业务的客户大都是资信好的跨国运营商，而且公司已通过买方信贷、政府担保或信用证等方式转移风险。公司所承担的坏账损失的风险较小。
投资建议
预计08、根据DCF 方法，估计公司的绝对价值为27.3 元。
预计08、09、10 年，公司的EPS 分别为1.19、1.63、2.05。给予公司2009年20 倍的PE，对应目标价为32.6 元。
投资建议：买入。
1.1. 电信运营业将受累于宏观经济下行
通信支出是居民消费的组成部分，且占比相对稳定。2007 年，中国城镇居民人均通信消费支出占消费支出的比例为6.0%。该比例在近5 年基本稳定。
当经济增速放缓时，居民收入增速(以及对未来收入的预期)下降，消费能力与意愿下降。受此影响，通信消费支出的增长也往往会随之放缓。企业也是电信收入的来源，企业客户的通信需求同样会受到宏观经济的影响。
美国居民的通信消费支出的增长率与居民消费支出增长率存在显著的相关性。2007年以来，随着美国金融危机影响扩大，居民通信消费支出增长率持续下降。
法国与英国的电信业收入与宏观经济也存在一定的相关性。
除了受居民消费能力影响外，电信业收入还受到资费政策的影响。2006 年，欧盟各大运营商在欧盟委员会的推动下，大幅下调手机跨境漫游费，使2006 年欧盟各国的电信收入增速大幅下降。
中国电信业务收入与GDP 的增长率也显现出一定的相关性。近几个月，宏观经济增长放缓的同时，电信业务收入的增速也在迅速回落。
1.2. 移动运营业：3G 不值得期待
1.2.1. 移动电话用户数增长将趋缓
从美、德、日、韩等主要国家的发展经验来看，当移动电话普及率超过50%之后，移动电话用户的增长速度将逐步放缓。这一趋势不受3G 的影响。
到2008 年9 月底，中国移动电话普及率为47.3%，预计年底将达到50%。若将小灵通用户(约7500 万)视为移动电话用户，则9 月底的移动电话用户的普及率已经达到53%。从国际经验来看，中国未来的移动电话用户增长将放缓。从2008 年初以来，月度新增移动电话数已经开始减少。
今年9 月底的移动电话用户数同比增长19%，预计2009、2010 年中国的移动电话用户数将增长12%、9%。
1.2.2. 中国3G 用户数量增长会较快
预计中国政府将在2009 年一季度发放三张3G 牌照。新移动获准经营TD;新电信获准经营 CDMA2000;新联通获准经营WCDMA。
全球来看，欧美3G 发展较迟缓，而日本、韩国是全球3G 发展最快的地区。原因主要有两点：
(1)昂贵的拍卖费用严重影响了欧美运营商的3G 投入能力。欧洲运营商在3G 拍卖中支付了超过1000 亿美元的牌照费，欧洲平均单个3G 牌照费用是亚洲的4-6 倍。而日本的运营商在获得3G 许可证的时候不需要交纳任何费用。
(2)日本、韩国运营商在产业链中占据主导地拉。日韩电信运营商积极参与3G 手机定制与，并对3G 业务产业链进行整合，还控制了一些内容资源，发展3G 业务的动力大。此外，日本由于3G 标准与其原2G 标准不兼容，因此日本的2G 向3G 用户的迁移速度最快。
我们预计，中国的3G 发展进程与日韩等亚洲国家地区更为接近。原因有三点。首先，中国的3G 牌照预计会免费发放，运营商不必支付巨额牌照费;其次，中国的电信运营商处于垄断地位，利润丰厚，现金流状况良好;第三，中国运营商对产业链也拥有控制权，具有较强的3G 业务发展能力与动力。
从日本、韩国、香港、台湾的3G 用户发展情况来看，3G 业务发展的第一年，3G 用户占比在5%-10%，第二年，3G 用户占比在10%-20%。
所上文所述，我们认为，中国的3G 用户增速与其他亚洲国家将更为接近。中国的3G牌照发放时间比周边国家晚，且这几年3G 牌照的讨论吸引了许多公众的关注，公众对3G 有较高的关注度。
我们预计2009 年中国3G 用户将达到整体手机用户的8%，即达到6000 万左右的规模，2010 年有望超过13000 万。
其中，中国移动TD 业务发展的困难仍很大，由于TD 手机仍存在品种较少、质量不高、性能不强、价格过高等问题，预计未来两年TD 手机将很难成为中国主流的3G手机。中国电信与中国联通的3G 用户发展则将相对更快。
1.2.3. 3G 对移动运营业的业绩贡献相当有限
运营商的收入增长与总的用户数增长具有较高的相关性。当总用户数增长趋缓时，尽管3G 用户发展较快，但收入增长仍难以避免会趋缓。原因在于，3G 用户增长的同时，平均每个用户的数据业务收入增长，但受资费下降的影响，平均每个用户的语音收入下降，使得单个用户的业务收入(ARPU)保持稳定，甚至有所下降。
韩国在2001 年颁发了3 个3G 牌照，韩国两大运营商SKT 与KTF 都在2002 年上半年将网络升级到3G 网(CDMA2000 1x EV-DO)，3G 用户增长较快。但两家公司的收入在2002 年之后的增速却明显不如之前高，原因就在于总的用户数增长放缓，而ARPU 值基本稳定。
日本是全球第一个发展3G 业务也是3G 用户发展最快的国家。3G 用户的发展也没有带来ARPU 值的显著提升，ARPU 值反而随着竞争的推进而降低。NTT Docomo 和KDDI 是日本最大的两家电信运营商，它们的3G 用户增长的同时，ARPU 值在持续的降低。
在3G 用户发展的同时，运营商的新业务会比较多，运营商往往通过手机补贴、套餐优惠、营销活动等方式争夺用户，推广新业务，因此营销费用往往会提高，这给利润率构成了压力。从韩国的经验来看，3G 业务开展之后，营销费用率的上升是非常显著的，这使得运营商的EBITDA 率、净利率都趋于下降。
中国将存在3 种3G 标准相互竞争。
中国移动TD 标准产业链不完善，但公司实力雄厚。而中国联通的WCDMA 与中国电信的CDMA2000 拥有强大的产业链支持，且升级成本低，速度快。未来在3G 市场上，三大标准的竞争将相当激烈。
到今年9 月底，全球106 个国家的296 个运营商选择了CDMA2000 作为他们的3G标准，共有4.5 亿的用户，占3G 用户总数的66%。CDMA2000 在美国、日本、韩国、加拿大等地都是用户3G 最多的标准。
1.3. 固网运营业：在零增长的边缘徘徊
固话用户持续在减少，随着运营商转向全业务运营商，固话用户特别是小灵通用户将加快向移动用户转移。
中国的宽带普及率仍处于较低的水平，2007 年底的宽带普及率仅5%，预计2008 年底达到6.4%。预计，未来三年宽带用户数仍将保持30%的速度增长。宽带业务仍将是固网运营业最主要的增长点。
由于固话业务是固网主要的收入来源，固话用户的减少使得运营商固网业务收入自2006 年以来基本处于接近零增长的状况。
1.4. 电信业务收入增长放缓趋势已现
行业已经发展到用户增长放缓的阶段。2008 年以来，电信收入增长已经呈现放缓的状况。前9 月份的电信收入仅增长8.3%。
受宏观经济下行的影响，而3G 业务的发展并不能加快收入的增长，因此电信运营收入的增长将放缓。预计，未来两年电信收入将保持5%-10%的增长速度。
重组后，电信运营商成为全业务运营商，电信运营商的收入增长与行业增速将更为接近。
1.5. 电信运营商的利润率将趋于下降
我们预计电信运营商的收入增速将下降，而网络折旧成本变化不大，营销费用却有可能大幅上升，因此预计电信运营商的利润率将趋于下降。
目前，国内电信运营商的利润率处于较高的水平，存在下降空间。
在重组之前，中国的移动运营商只有两家，而主要的固网运营商也只有两家(铁通的规模很小)，同时由于国内电信需求强劲，运营商享受了高利润率。主要的几家电信运营商的EBITDA 率大都高于国际同行业企业的水平。需求强劲只是一方面，竞争不充分是更重要的原因。印度的电信需求增长也很快，但由于印度国内电信运营商有10 多家，竞争充分，Bharti Airtel、IDEA 等印度运营商的EBITDA 率也低于中国的运营商。
电信重组后，最主要的增长领域——移动通信的运营商从两家变为三家。而且目前来看，三家运营商都存在一定的竞争优势。随着电信收入增长的趋缓，未来运营商的竞争将加剧，EBITDA 率将逐步下降。
1.6. 非对称管制：09 年雷声大、雨点小
中国移动在收入、净利润、新增用户上占据绝对优势。2008 年上半年，中国移动的收入与净利润占四大运营商之和的比例分别达到52%、70%。
为了平衡竞争格局，截至目前，政府已经出台了五项针对中国移动的非对称管制政策：
一是将产业链不完善的3G 标准(TD-SCDMA)交由中国移动来发展。这削弱了中国移动在3G 时代的竞争力。
二是将实际亏损的中国铁通交给中国移动。
三是从中国移动集团公司划拨500 亿元给中国联通，作为中国电信购买CDMA 网的付款;
四是工信部将在天津、深圳试行“单项号码可携带”，只允许中国移动的用户携号转为联通或电信的用户，不允许联通或电信的用户携号转为中国移动的用户，中国移动的TD 用户例外。这将限制中国移动的发展，并扶持联通、电信的发展。
五是实施共享共建。共建共享存在费用结算的难题，实施的范围主要集中在站址、主要将是站址、铁塔、杠路、管道、电源、空调、传输网光缆等;不同运营商的主设备(核心网与接入网)共享的可能性并不大。但在农村、地铁等边远或特殊地区，接入网设备存在共享的可能。
2009 年，政府新出台的非对称管制将非常有限。一方面，目前中国移动一家独大，但并没有限制竞争对手的竞争，而且移动运营商从两家变成三家，竞争将加剧;另一方面，中国移动背负着发展TD-SCDMA 这个中国自主技术标准的责任，政府为了保证TD 的健康发展，不会出重大政策来限制中国移动的发展。预计，政府仍将继续试点一些非对称管制政策，如扩大单项号码可携带政策的试点范围，试点相互开放网间漫游等政策。但实质影响不大。
考虑到目前中国移动在品牌营销、网络覆盖、渠道网点上仍有显著的优势，未来中国移动仍将保持较快增长。试点地区的非对称管制措施短期的实质影响并不大，但对投资者信心会有较大影响，进而对中国联通、中国电信短期的股价会起到正面的影响。
2. 电信增值服务业：春天快要来到
2.1. 3G 网络与运营环境改善将促进增值服务业发展
2008 年前三季度，移动增值业务市场规模达到1005 亿元，同比增长35%。
在移动增值的各项业务上，短信息仍然占据最大比重，达到70%左右。其次是彩铃、WAP(手机上网)、彩信等业务。
未来增值服务商的发展有待于网络环境与运营环境的改善，一方面是网络速度有待提高;另一方面是运营商收取的流量费较高，降低了消费需求。
预计明年下半年，3G 网络会开始进入规模应用阶段。三大运营商之间的竞争也将使它们改善与优秀的增值服务提供商的合作。手机电视、手机支付、手机地图、手机游戏等新业务将获得快速发展。
随着移动运营商竞争的加剧，运营商对优秀增值服务提供商的需求将提高，流量费、结算账期、分成比例、宣传方式、管理方式等都将向有利整个产业链发展的方面调整。
3. 电信设备制造业：需求走强
3.1. 国内电信投资增长加速
由于电信投资主要受运营商的业务发展需要、行业重组的影响，与宏观经济的相关性不大。在1999、2002 年，受电信重组影响，电信投资出现负增长。在重组完成后的第二年，电信投资显著回升。我们预计，2009 年，电信投资增长受宏观经济下行的影响不大。
此外，政府正在大力鼓励基建投资，以消除欧美金融危机的影响。电信投资也将作为拉动经济增长的措施之一而受到鼓励。
在电信重组前，由于对重组方案没有明确预期，运营商的投资控制在较低规模，1-5月电信累计投资仅增长2.7%。电信重组方案于2007 年5 月下旬确定。此后，电信投资有所释放。1-9 月电信累计投资1670 亿元，同比增长9.2%。
我们预计2008-1010 年，国内电信投资年均增速将在10%以上。
3.2. 国内电信设备制造商将受益于电信投资增长
国内电信设备制造商(上市公司)的收入增长与电信投资增长有显著的相关关系。
在3G 设备市场上，国内厂商的份额会高于2G、2.5G 时期的份额。因此国内电信设备厂商将普遍受益于3G 投资。其中，国内的系统设备、覆盖设备、辅助设备品件厂商在3G 投资中的受益程度最大。
3.3. 国内厂商的国际需求有望稳定增长
3.3.1. 发展中国家电信普及率低，电信设备需求强劲
中国通信设备厂商的国际市场主要是亚洲发展中国家与非洲等地，这些地区的电信普及率提升空间还很大，对设备的需求仍较大。
从中国的经验来看，电信普及率低时期，电信投资与宏观经济的相关性不大。宏观经济下行的时候，政府反而会鼓励电信投资以拉动经济增长。
截止到2007 年底，全球移动用户普及率接近50%，欧洲的移动用户普及率已经超过100%。由于新增用户少，对电信网络设备的投资需求有所萎缩。亚洲、非洲的移动电话普及率分别为37%、28%，仍处于较低水平，成为全球移动用户增长最快的地区。
发达国家的移动电话普及率大都接近100%，因此近年来新增移动用户量较少，而亚洲、非洲等地的发展中国家的新增移动用户数量则持续增加。
从互联网的普及率来看，亚洲、非洲的普及率也处于全球较低水平。发展中国家对电信设备的需求仍很强劲。
因此，我们预计，中国通信设备厂商的国际需求仍将保持较快增长。
以电信设备集成商为例，华为、中兴成本优势显著，技术上差距正在缩小。而一些国际厂商由于缺乏技术优势与成本优势，在传统电信设备市场上无法盈利，正在逐步退出市场。中国厂商相对于国际电信设备商的规模还较小，未来增长的空间还很大。
3.4. 中国通信设备制造业业绩开始回升
2008 年1-9 月，通信设备制造业累计销售收入5185 亿元，同比增长13.4%;累计利润总额198.6 亿元，同比增长30.4%。
通信设备制造业竞争激烈，利润率基本稳定在较低的水平。当收入增长较快，摊薄了部分固定成本与费用，利润率往往会有所回升。今年前8 个月，通信设备制造业毛利率与税前利润率都比07 年的水平略有回升。
系统设备：国内外业务收入增长
过去，CDMA、TD-SCDMA 产业前景不明，设备的供应商较少，中兴通讯作为这两大标准设备主要的供应商，享受了较高的毛利率(40%以上)与市场份额(07 年分别为32%、50%，都位居第一)。
电信重组方案基本明确了中国移动、中国电信这两大运营商将分别获得这两大标准的3G 牌照，设备商获得良好预期。因而过去一些不重视这两大标准的系统设备厂商对这两大标准的产品也增加了投入，通过低价抢占市场。在今年的CDMA 设备招标上，华为通过低价获得74000 载频的订单，接近30%的份额，占据81 个招标城市中的20 个。在TD 设备招标上，大唐系厂商通过低价获得了38%-40%的份额。
由于欧美经济体受金融危机影响，电信投资规模趋于减少。中国等新兴市场成为竞争焦点。中国电信设备市场上的价格战将继续上演，需求增长，但毛利率将下降。
无线网络优化覆盖设备：需求增长，毛利率将止跌启稳近年来，无线网络优化覆盖市场产品同质化现象严重，产品毛利润逐步降低。
据CCID 的统计，2008 年上半年，中国无线网络优化覆盖市场规模达到33.4 亿元，同比仅增长8%。需求增长放缓使得价格竞争更为激烈，并影响了厂商的毛利率。
明年，随着电信投资增长加快，网络优化覆盖设备商的收入增长加快，毛利率将有所回升。
光通信：“光进铜退”与3G 网络建设拉动需求增长
随着运营商“光进铜退”的推进与光纤接入的推广，以及运营商对传输网投资的扩大，光通信领域的投资自2007 年以来保持较大规模。目前2G 传输网看，原有的2G 传输设备带宽较小，难以满足3G 业务开展要求，传输3G 业务也需要对现有的传输网进行改造。中国电信现已开始进行3G 传输网的招标。
国内的光纤光缆行业自2002 年以来始终受到产能过剩的威胁。随着需求的增长，目前国内厂商光纤产能利用率已经处于较高水平(70%以上)。未来3-5 年，国内光纤光缆的需求有望保持20%左右的年均增长。
4. 投资策略及公司推荐
4.1. 电信运营行业：中性
中国电信运营行业处于网络容量相对充足，新增业务增长乏力阶段。新增用户数与电信收入增速已经趋缓，中国电信运营商较高的EBITDA 率也将随着竞争加剧而逐步下降。对电信运营行业给予“中性”评级。
4.2. 电信增值服务业：增持
当前电信增值行业仍处于发展初期，未来增长空间巨大，而网络速度与运营环境的改善将使增值服务业获得快速增长的机会，给予“增持”评级。
4.3. 电信设备制造业：增持
受国内外需求拉动，中国电信设备制造商的收入与利润将保持较快增长，给予“增持”评级。
4.4. 重点推荐公司
亨通光电(600487.SH)：行业需求强劲，公司上游突围在望
投资要点：
07 年以来，光纤光缆行业供需关系改善
过去几年光纤光缆行业盈利状况不佳，主要由于产能相对过剩。随着“光进铜退”、FTTx、2G 网络扩容的推进，光纤光缆需求呈现较快增长。
未来，随着FTTx(包括FTTH)的普及、3G 网络的发展，光纤光缆的需求将继续保持较快的增长，预计年均增长率将在20%以上。
公司的盈利能力高于同行
光纤光缆行业属于竞争性较强的领域，不同公司的管理能力差异会造成盈利能力的差异。亨通光电管理机制灵活，战略清晰，在成本控制上长期保持相对优势。
随着08 年四季度第6 个拉丝塔的投产，公司的光纤产能将从450 万芯公里/年提高到540 万芯公里/年，为明年业绩的增长打下基础。
公司的光纤预制棒项目将于09 年实现规模量产，可显著降低成本
光纤预制棒技术门槛很高，目前主要依赖进口。公司从06 年底开始投资光纤预制棒项目，今年四季度将进行一期生产(30 吨/年)，明年将实现二期量产(100 吨/年)。预计光纤预制棒成功的可能性较高。
投资建议
根据DCF 绝对估值，公司绝对价值16.15 元/股;预计08、09、10 年EPS年分别为0.52、0.68、0.79，按09 年PE20 倍，目标价格为13.6 元/股。
投资建议：买入。
中兴通讯(000063.SZ)：业务增长有保障，经营风险有控制
投资要点：
国内电信投资增长将使公司国内业务受益
公司在国内CDMA、TD-SCDMA 等设备的竞争优势显著，市场份额较高。电信重组后，电信设备国内需求将快速增长，公司将受益。
国内电信运营商拥有较高的利润率，电信投资受经济增长放缓影响不大。
国际市场受到金融危机影响有限
公司国际业务占比在60%以上，主要集中在发展中国家。发展中国家电信服务需求巨大，公司的性价比与服务优势可保障未来发展。
其中几家国际厂商的传统电信设备业务已经处于收缩阶段，未来庞大的国际市场将由中兴、华为主导。
经营现金流状况欠佳是因为业务扩张较快
由于公司加快拓展国际业务，应收款项大幅增加。今年前三季度，公司经营现金净流出45 亿元。四季度是公司回款期，经营现金流将显著好转。
公司海外业务的客户大都是资信好的跨国运营商，而且公司已通过买方信贷、政府担保或信用证等方式转移风险。公司所承担的坏账损失的风险较小。
投资建议
预计08、根据DCF 方法，估计公司的绝对价值为27.3 元。
预计08、09、10 年，公司的EPS 分别为1.19、1.63、2.05。给予公司2009年20 倍的PE，对应目标价为32.6 元。
投资建议：买入。
